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　　过去几个月，美股代币化话题热度陡增，一批面向海外用户的“股票代币”平台相继上线，Robinhood 等大平台动作不断，Jarsy、Republic 等也在讨论将 SpaceX / xAI / Stripe 这类非上市优质公司的权益“搬到链上”。不少创业者和投资者因此蠢蠢欲动：

　　答案是：可以。 各司法辖区的证券法并不禁止用“代币”这种更高效的电子凭证来承载股权或其经济权益；监管关心的始终是你卖的是什么权利、如何转让、在什么场所交易，而不是你用不用区块链。

　　载体中性：股权可以是纸质股权证、电子登记，也可以是链上凭证；只要满足现有证券法的信息披露、投资者适当性、持续合规要求，技术形态不会被天然否定。

　　效率可验证：链上把登记—转让—清结算编排在一条可审计的轨道上，减少人为环节与对手风险，便于跨境协作与自动履约。

　　市场真需求：Pre-IPO资产高质量但低流动，代币化能在合格投资者范围内实现更好的配置、定价与退出设计。

　　先从合格投资者做起：多数法域当前更支持专业/合格投资者（如“PI/AI/QIB”）参与，零售开放因信息不对称与适当性要求，短期内仍有限。

　　二级流动性有“圈层”：代币化不改变“受限证券”的本质，白名单（合规名册）与锁定期仍然存在，真实的流动性多发生在受监管场所内。

　　发行人配合是关键：没有发行人同意或ROFR（优先购买权）妥善处理，即便能卖，也很难把股东权完整落地，最多只是经济权利。

　　权属说不清：对“1:1对应”的底层份额缺凭证、无托管/过户记录，或无法证明真实来源。

　　跨境营销越界：把“全球可卖”当口号，忽视本地证券法与“主动招揽”红线。

　　因此，非上市公司股权可以代币化，法律上看“权利与规则”，技术上做“可验证与可控”。把权属、可转让性、合规场所三件事说清楚，代币化就不仅能做，而且能做稳。

　　定义：这类代币化的方式是指代币=股票本身，代币转让与股东名册同步更新的方式。

　　什么时候选它：发行人愿意配合治理改造，追求“权利最完整、二级最好接入”的长期路线。

　　章程与名册：公司章程允许链上登记；与转让代理（Transfer Agent，负责登记与过户的第三方）打通。

　　场所与交割：确定受监管二级场所（如 ATS（美国替代交易系统，受 SEC 监管的二级市场设施）、MTF（欧盟多边交易设施，受 MiFID 监管的撮合场所））和清结算链路。

　　12(g) 管理（美国《证券交易法》12(g) 条款，对“记录持有人”数量与资产规模设定触发公开公司注册的阈值）：控制统计口径与数量，别把私募做成“准公众公司”。

　　不选它的信号：发行人不改章程、不配合过户，或无法承受披露/审计与持有人管理成本。

　　定义：这类代币化的方式是指代币承载收益/回购/事件结算等经济结果，法律上你通常不是股东。

　　什么时候选它：要快上线、快试水，发行人暂时不开放股东名册，但市场有强需求。

　　兑付条款要可执行：明确兑回/兑股触发事件、时间表、责任主体与失败兜底。

　　合规双轨：美国用 Reg D 506(c）（美国《1933 证券法》Regulation D 的 506(c) 条款，允许公开招揽但仅向合格投资者发行） + 海外 Reg S（Regulation S，境外安全港规则，要求离岸交易且不得针对美国市场招揽）；渠道分域，避免“整合”。

　　可转让性上链：将白名单、锁定期与受限转售声明（Legend）合约化/程序化，避免仅停留在发行文件的PDF里。

　　不选它的信号：营销上暗示“你就是股东”，或承诺“1:1 兑股”却没有过户代理/发行人配合条款。

　　提醒：不同平台同名标的不可互换，价格锚（最近融资/要约/NAV）与兑回路径差异会导致影子市场价差。

　　定义：这类代币化的方式是指代币化的是基金/LP/SPV 份额，底层再持有多家 Pre-IPO。

　　什么时候选它：面向机构/家办/高净值，追求制度化治理、可审计的净值与更稳的合规二级对接。

　　契约与披露：基金契约把赎回窗口、侧袋讲透；估值口径与重大事件重估写清。

　　二级承接：优先接入受监管场所（例如ATS/MTF/RMO），圈层内流转为主。

　　不选它的信号：只想押单一热点、对锁定与流动性窗口非常敏感，或对“多层费用”容忍度低。

　　要速度与灵活：选 2 经济权利（但把“兑回链”和“受限转让”刻进代码）。

　　要制度与稳健：选 3 基金/SPV 份额（用披露与净值取信，二级走受监管场所）。

　　Reg D 506(b)（Regulation D 506(b)，《1933 证券法》项下私募豁免）：不可公开招揽；可纳少量非合格但具财务成熟度的投资者；额度不限；Form D（发行后 15 天内联邦备案）。

　　Reg D 506(c)（允许公开招揽但仅向合格投资者发行）：必须对“合格”（Accredited）做实质核验（第三方核验信/税表等）。

　　Reg S（Regulation S，境外安全港）：离岸交易（Offshore Transaction）+ 不得面向美国市场做导向性销售（No Directed Selling Efforts）。常与 Reg D 组合覆盖“美境内+境外”。

　　Rule 144/144A（受限证券转售规则；144A 面向 QIB，Qualified Institutional Buyer 合格机构买方）：决定谁能在何时转给谁。ATS（Alternative Trading System，美国受 FINRA/SEC 监管的替代交易系统）：想“真二级”，接 ATS；否则多为场内赎回/内部撮合。

　　把限制写进代码：白名单（仅合格/KYC 地址可持有/转让）、锁定期与Legend（受限转售声明）必须上链，而不只是写在 PPM。

　　整合风险（Integration）：506(b) 期间的任何公开营销，或 506(c)/Reg S使用相同域名/同一销售漏斗，均可能被视为同一发行而失去豁免。

　　12(g)（《交易法》12(g)，触发公众公司注册的“记录持有人”阈值）：名义持有人/链上多地址统计口径要一致，避免“多钱包=多人”。

　　一句线(c)+Reg S 双轨最常用；受限证券属性不变，先把白名单+ATS钉死，再谈“流动性”。

　　定位：股权代币=证券；不是一般VATP（Virtual Asset Trading Platform，虚拟资产交易平台）能接的“非证券 VA”。

　　只面向PI（Professional Investor，专业投资者）做私募；面向公众的招揽/广告容易触发牌照/审批义务。

　　若要撮合交易，通常涉及第1类（Dealing in Securities，证券交易）与 / 或 第7类（Providing Automated Trading Services，提供自动化交易服务），其中 ATS（Automated Trading Services，香港术语）需获 SFC 批准；不要试图把证券代币塞进 VATP。

　　二级流动性应以受监管证券场所为主（由持牌法团提供撮合/结算）；目前主要面向PI，零售空间有限。

　　主动营销vs被动接入：中文页面、港币计价、香港媒体投放/客服电话都可能被视为主动向香港公众招揽。

　　一句话判断：在港做证券代币=证券牌照路线 +仅 PI；VATP 路径不适用。

　　定位：证券型代币属于 SFA（Securities and Futures Act，《证券与期货法》）下的资本市场产品；与 PSA（Payment Services Act，《支付服务法》）的 DPT（Digital Payment Token，数字支付代币）是两套体系。

　　AI/II 私募要约（Accredited/Institutional Investor，合格/机构投资者）可用招股书豁免，但有广告与转让限制。

　　RMO/AE（Recognised Market Operator / Approved Exchange，认可市场运营商/认可交易所）：若要撮合/交易，接 RMO/AE 或在其框架下运营。

　　VCC（Variable Capital Company，可变资本公司）：装载基金/组合的友好壳，适配“③ 基金/SPV 份额”。

　　以RMO场内撮合为主，圈层=AI/II；可对接境外受监管场所做跨场交割。

　　实体性：在新加坡有团队/运营，即便服务器在海外，也可能被认定为在新加坡提供受监管活动。

　　一句话判断：想稳妥落地，SFA 私募 + RMO 是主线；PSA/DPT 不解决证券代币问题。

　　定位：证券型代币仍受 MiFID II（Markets in Financial Instruments Directive II，金融工具市场指令）与 CSDR（Central Securities Depositories Regulation，中央证券存管规定）约束；MiCA（Markets in Crypto-Assets，加密资产法规）不管证券代币。

　　常规 招股说明书制度（Prospectus Regulation）或豁免配售；

　　DLT Pilot（Regulation 2022/858，分布式账本市场基础设施试点）：许可 DLT MTF/SS/TSS（DLT 多边交易设施/结算系统/交易结算一体），在规模与品类受限下试点交易+结算上链。

　　接入 MTF 或 DLT MTF，实现合规撮合与结算；否则仅能做场内赎回/协议转让。

　　把 MiCA 当证券代币的通行证；或用“白皮书式”披露取代招股/关键信息文件标准。

　　一句话判断：做“真股/真债”上链，DLT Pilot + MTF 是正路；否则按传统 MiFID路径执行，技术只是介质。

　　发行怎么选：美国 Reg D 506(c)（可公开招揽）+ Reg S（境外安全港）是最通用组合；港/新/欧走各自私募/豁免口径。

　　二级怎么解：受限证券属性不变；白名单/锁定期/Legend必须合约化，并在受监管场所交易（美国 ATS、欧盟 MTF/DLT MTF、新加坡 RMO）。

　　风险怎么避：先把权属与发行人同意钉死；再把可转让性写进代码；最后才谈估值与流动性。

　　我们擅长的是把一个“能讲的故事”，做成能合法发行、能合规流转、能如约兑付的产品。我先替你把底层风险挖干净（股权来源是否清楚、目标公司是否同意、有没有转让限制），再给出一页决策：这事能不能做、走哪条最省时省钱的路、需要什么资源与时间表。随后我把发行、转让、披露和风控的规则写进合同和系统（不是只写在PPT里），并把产品接到受监管的二级市场上，确保“能交易”且“能交割”。

　　你最终能拿到的不是法律术语堆砌，而是一套可落地的交付物：清晰的路线图与关键里程碑、对外可用的法律意见、完整的发行文件、写进代码的合规规则、二级流动性方案与应急预案，以及一套可被银行和监管接受的运营规范。简言之——我帮你把不确定变成确定，让风险可见、流程可控、结果可验。

　　代币化不是“把股权做成币”。真正的难点是：把权属、可转让性、交易基础设施这三件“老世界”的事情编码化，让它们在多法域并发里稳定运行。建议一以贯之——先把法讲明白，再把码写对：先钉死发行人同意/ROFR、12(g) 阈值、分发期与白名单、清结算路径，再谈估值、流动性与市场教育。做到这一点，非上市公司股权代币化才算真产品，而不是叙事。

　　注：本文为一般性信息，不构成任何司法辖区的法律意见。具体项目请在签署保密协议后进行针对性尽调与合规方案定制。