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　　2025年10月16日，华源证券发表了一篇基金行业的研究报告，报告指出，基于净值的Campisi模型在债券基金业绩归因中展现出显著优势，可动态解析和优化策略。

　　报告摘要如下： 投资要点： Campisi债券归因体系：Campisi模型通过将债券组合收益分解为收入效应（票息收益）、国债效应（利率风险敞口）、利差效应（信用风险溢价）和择券效应（主动管理能力）四个维度，系统解析收益来源。基于净值的Campisi模型（RBA）通过因子回归构建七大风险因子：利率水平（Level）、期限结构（Slope）、凸性（Convex）、信用利差（Credit）、评级利差（Default）、可转债（Convertible）及权益因子（Equity），反映基金对利率曲线形态、信用下沉、含权资产等策略的暴露程度。其核心优势在于高频跟踪和动态适配性，可捕捉策略调整与市场环境变化。 基于净值的Campisi模型在债券基金业绩归因中展现出显著优势：其核心优势在于高频跟踪能力与多维度解析深度：基于净值数据的周频回归分析可动态捕捉策略调整，突破持仓法（季度更新）的滞后性；因子设计覆盖利率、信用、可转债等风险维度，既能拆解系统性风险敞口（如久期管理、信用利差），又能量化主动管理能力（如择券效应）。 因子表现：2020年初以来，可转债因子和权益因子波动较大，非含权因子长期走势均呈现向上的趋势，利率水平因子、期限结构因子、信用利差因子和评级利差因子长期走势稳定，凸性因子波动最小。 实证数据分析：基于净值的Campisi模型对固收类基金具有较强解释力：2025年初至2025年8月22日的回归显示，调整R方普遍超0.6（利率债基72.9%、信用债基93.9%、“固收+”基金64.1%），表明模型能解释绝大部分收益来源。模型还能识别策略特征：相较于2024年，利率债基2025年普遍拉长久期（利率水平因子暴露均值0.48），并通过凸性因子捕捉利率波动溢价；信用债基则因利差收窄转向分散化策略，信用利差因子暴露下降，评级利差因子分散化；短债基金期限结构因子暴露均值较高，反映其短期债券配置偏好，中长债基在信用债的投资方向更为多元化；“固收+”基金在低利率环境下，信用利差收窄或与行业轮动并存，通过分散评级配置平衡风险与收益，同时，在含权资产方面维持较高的暴露。整体而言“固收+”基金Alpha普遍为正，且普遍高于纯债基金，或表明主动管理能力较强。 投资建议：基于净值的Campisi模型为固收类基金提供了穿透收益表象的系统性工具，通过动态拆解收益来源，识别基金策略类型与风险暴露，为投资决策提供多维支持。该模型可量化分析利率择时能力、信用策略有效性及含权资产配置价值，帮助投资者区分市场beta收益与主动alpha能力。实证数据显示，2025年Alpha排名靠前的利率债基普遍具备较高的久期暴露与凸性溢价能力，而优质“固收+”基金则依赖可转债与权益因子的动态适配性增厚收益，印证模型在策略筛选与配置优化中的实战价值。 风险提示：归因模型简化可能忽略杠杆、流动性风险等复杂因素；数据噪声则可能扭曲因子暴露的真实性；残差项可能包含未模型化的交易行为。